財說 | 收購變‘燙手山芋’！倍加潔首虧揭秘

在（603059.SH）麵臨自上市七年來首次年度虧損之時，公司股東及董監高計劃集體減持股份，涉及減持數量超過百萬股。

根據最新業績預告，倍加潔預計2024年歸屬於母公司所有者的淨利潤將在-8460萬元至-5640萬元之間，扣除非經常性損益後的淨利潤則在-10210萬元至-6800萬元之間。此前的三個季度，倍加潔保持盈利狀態。此次突然業績下滑，主要歸因於公司參股的薇美姿實業（廣東）股份有限公司（下稱“薇美姿”）經營狀況波動，以及控股子公司善恩康生物科技（蘇州）有限公司（下稱“善恩康”）業績未達預期，導致倍加潔對長期股權投資和商譽進行減值準備。

這兩起收購案剛實施不久就出現暴雷，究竟是市場環境突變還是倍加潔戰略布局失誤？在股東及高管“組團”減持背後，公司2024年首現虧損，還折射出一些深層問題。

外延擴張策略

2024年前三季度，倍加潔營業總收入9.42億元，同比增長23.09%。增長主要得益於牙刷和濕巾類產品的營收分別增長13.69%和 24.14%。盡管營收增長，但倍加潔的歸母淨利潤為4175.24萬元，同比下降29.35%。此時，倍加潔對外投資的薇美姿按照權益法核算的投資收益為負，就已經開始影響了公司整體利潤。到了四季度，薇美姿和善恩康業績不達預期，計提減值致使公司業績出現虧損。

薇美姿和善恩康是倍加潔近兩年“外延擴張”策略的體現。自2018年上市以來，倍加潔業績增長就顯露疲軟，淨利潤波動較大。2021年以後，倍加潔希望通過收購策略實現外延增長，旨在補齊業務短板、拓展市場版圖。

倍加潔收購薇美姿是當時口腔護理行業一場倍受矚目的“聯姻”。倍加潔是以牙刷代工起家的行業龍頭，一直渴望補齊品牌短板。而薇美姿旗下的“舒客”品牌在C端市場擁有強大的品牌影響力。雙方的合作被看作是供應鏈巨頭與品牌商強強聯合，旨在通過資源整合提升市場競爭力。

這場收購並非一蹴而就。早在2021年，倍加潔就通過旗下基金間接持有薇美姿15.67%的股權。2022年2月，薇美姿向港交所遞交招股書。不過，由於市場環境變化以及業績波動，薇美姿的招股書在遞交後一年內未能通過聆訊，上市進程陷入停滯。2023年，倍加潔想要進一步深化戰略布局，於是以4.71億元的高價收購了薇美姿16.5%的股權。這筆交易完成後，倍加潔持股比例升至32.165%，成為薇美姿第一大股東。

倍加潔的收購對價對應薇美姿整體估值高達30億元，薇美姿的賬麵淨資產為4.28億元，溢價高達6倍，PB倍數6.83倍，遠超行業平均2.21倍。值得注意的是，在收購過程中，薇美姿並未給出業績承諾。

另一場善恩康的收購案則是“閃電戰”。善恩康成立於2016年，專注益生菌全產業鏈研發，擁有36項中國發明專利及AKK菌種等核心技術，客戶涵蓋乳製品、醫藥及日化企業，產品出口30餘國。為了加速發展，善恩康於2023年開始尋求資本方合作。當年7月，倍加潔決定以2.13億元收購善恩康52%的股權，其中1.38億元用於股權轉讓，6144.58萬元用於增資。這筆交易是倍加潔進軍千億益生菌賽道的重要一步。善恩康實控人承諾2024年至2026年實現淨利潤三年累計不低於6000萬元。然而，善恩康的實際業績表現未能達到預期。

倍加潔近些年進行的兩筆收購案均因業績未達預期而減值，背後深層次的原因是什麽？

加碼“燙手山芋”

薇美姿上市失敗，倍加潔從財務投資者“被迫加碼”成為戰略投資者，可能就已經埋下隱患。

薇美姿自2015年起就和倍加潔展開合作。此後，倍加潔一直作為薇美姿的產品代工方，訂單金額占薇美姿總采購成本的7%左右。

梳理曆年來的毛利率變化，倍加潔作為供應方有可能通過采購價格來影響薇美姿的財務表現。

在薇美姿2019年到2021年的上市期間，倍加潔和薇美姿的毛利率都相較往日趨勢存在異動。薇美姿毛利率由2019年的53.8%提升至2021年三季度的62.78%。而倍加潔這一時間段毛利率則是從25.36%下降到20.56%。有意思的是，從2022年開始，倍加潔毛利率驟升3.4個百分點，至今仍在上升趨勢中。薇美姿和倍加潔作為產業鏈上同類型的公司，在同時期行業景氣度相同的情況下，毛利率波動趨勢一般是同方向的。

薇美姿的營業收入波動也十分“詭異“。

薇美姿上市時披露的營業收入截止到2021年三季度，年均營業收入大致規模在16億元左右；歸母淨利潤在2020年和2021年約有1億元的規模，但2019年隻有1600萬元。薇美姿被倍加潔收購後，2023年營業收入就隻剩6.9億元，但淨利潤卻能達到1.6億元。2024年中報顯示，薇美姿營收為6.5億元，虧損3900多萬元。可以看出，薇美姿的營收波動幅度大。

薇美姿登陸港股失敗後，倍加潔選擇孤注一擲，繼續加碼薇美姿。該消息公布後，倍加潔收獲兩連板，盤中一度觸及12個月新高25.47元/股，總市值最高達22.5億元。當時投資者普遍認為，加碼薇美姿有助於補齊倍加潔的品牌短板，提升供應鏈協同效應，因此也推動了股價短期衝高。

但通過上述財務數據看，如果薇美姿上市時披露的業績本身就有水分，甚至可能還是倍加潔的“功勞”，那麽薇美姿被倍加潔收購後，“暴雷“隻是時間問題。

屋漏偏逢連夜雨。薇美姿登陸港股失敗後，也引發了一場與前期投資者的回購協議。薇美姿在2016年B輪融資時，與蘭馨亞洲、蘇州鍾鼎、寧波鍾鼎等機構簽訂對賭協議，約定若公司未能在2020年1月1日前完成上市，投資者有權要求創始人及公司回購其股份，涉及金額達6.3億元。蘭馨亞洲等投資者於2024年1月向深圳國際仲裁院提起仲裁。2月，深圳法院查封了薇美姿的銀行賬戶、生產線設備及部分商標權，直接影響其日常經營與現金流。此後，倍加潔作為薇美姿的大股東，通過子公司南京沄潔以2531萬元低價競得陳子紅被凍結的1.59%股權，持股比例增至33.86%，但明確表示不合並報表。此時薇美姿的股權估值隻剩15.92億元，相比此前縮水一半。

目前來看，薇美姿給倍加潔帶來的風險不僅僅是業績方麵，還有法律風險。賢雲律師事務所管理合夥人滕雲對界麵新聞表示，薇美姿通過股權司法拍賣等方式被動地發生股會給公司治理帶來較大的挑戰。一方麵，薇美姿的仲裁案件尚未了結，如何處理 6.3 億回購款是擺在公司和原股東、以及倍加潔麵前急切需要解決的問題；另一方麵，其他前期投資者也有權發起回購，或行使其他類型的股東權利，這些都會進一步使得公司股東層麵發生劇烈變化，以及假使相關變化後倍加潔是否能夠有效地實控企業，還是就此作罷？這些對於倍加潔而言都是需要正視的。

結合目前披露信息，倍加潔在最早開始收購薇美姿股份的時候其實就已經過了薇美姿給蘭馨亞洲等前期投資者承諾的上市日期。而且，在薇美姿已經上市失敗，倍加潔選擇繼續加碼時，倍加潔在收購盡職調查時是否了解有關股權回購承諾的情況？薇美姿又是否充分披露了相關信息？而且，薇美姿的仲裁案尚未了結，6.3億元回購款若薇美姿若無力償付時，倍加潔將如何處理？

根據2024年半年報，薇美姿在倍加潔的財報上體現在長期股權投資中，餘額為8億元，計提減值約5000萬元。以倍加潔2024年末預計虧損8460萬元至5640萬元推算，2024年四季度倍加潔對薇美姿的計提可能最多在1億元左右。相較其股權賬麵價值，未來仍有繼續計提減值的空間。

善恩康被收購一年就業績變臉

在牙膏行業越來越卷，以及薇美姿暴雷出來的風險越來越大的時候，倍加潔又把目光投向了益生菌行業。

倍加潔和善恩康的收購案之所以出現暴雷，最大的問題就在於超高溢價收購。按照倍加潔的收購價估算，善恩康當時的估值達2.72億元，較賬麵淨資產4481.37萬元增值586.29%。

其次，善恩康給出的業績承諾也過於樂觀。2023年底收購時，善恩康前三季度淨利潤僅有846.42萬元。然而，其承諾2024年到2026年累計三年的淨利潤不低於6000萬元，年均複合增長率達50.93%。該增速遠超其曆史淨利增速和行業頭部公司（300858.SZ）和（300146.SZ）的淨利增速。事實上，益生菌行業非常“內卷”，外資品牌占據主導地位，國內品牌雖在崛起，但整體市場份額有限。尤其是善恩康規模較小，在激烈的行業競爭中並不占優勢。

善恩康剛被收購一年就業績變臉，去年上半年淨虧損15.93萬元，遠未達到承諾目標。

此外，跨界益生菌行業的善恩康和倍加潔在資源整合方麵也有挑戰。善恩康的研發與生產（如菌粉原料）與倍加潔的日化代工業務協同性有限。善恩康的客戶主要為乳製品和保健品企業，與倍加潔代工客戶重疊度低，資源整合難度大。但善恩康具體是因何種原因導致業績大幅下滑，還需在披露年報後具體分析。

倍加潔自身的代工業務自2023年起麵臨的壓力也在增加，但剔除並購帶來的減值影響，仍能保持盈利。結合薇美姿目前的情況，倍加潔未來的盈利很可能仍會被拖累。